伴隨“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策基調(diào)逐步確立，近期，城投類發(fā)行人發(fā)債步伐明顯加快，并有向中票、短融市場(chǎng)滲透的趨勢(shì)。

　　分析人士指出，由于信用債的融資成本優(yōu)勢(shì)明顯，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能所有回升，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平，鑒于信用債行情已步入牛市下半場(chǎng)，建議投資者適當(dāng)降低久期。

　　信用產(chǎn)品供給放量

　　實(shí)際上，自2012年2月份以來(lái)，信用債的月均凈供給量保持在1500億元以上，高于2011年前三季度平均每月1000億元左右的水平。就券商提供的數(shù)據(jù)分析，其中信用債凈供給增加較多的品種為企業(yè)債和短融，公司債供給增長(zhǎng)相對(duì)溫和，中票整體供給放緩。

　　而根據(jù)近期發(fā)行人募集資金用途可以發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金是主要融資目的，其次是償還銀行貸款，用于項(xiàng)目建設(shè)的占比相對(duì)較少。

　　有分析人士指出，單從信用債(剔除短融)凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出，在融資成本優(yōu)勢(shì)較為明顯的2008年下半年至2009年上半年這一階段，信用債發(fā)行量上升較為明顯；在信用債融資成本和同期貸款相對(duì)利差較小的2010年至2011年，信用債增長(zhǎng)并不明顯。而隨著信用債收益率持續(xù)下降，目前信用債相對(duì)貸款利差已處于較低水平，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)行人仍有較大的發(fā)債動(dòng)力。

　　國(guó)泰君安債券研究團(tuán)隊(duì)分析師姜超亦坦言“從一級(jí)市場(chǎng)看，信用債發(fā)行出現(xiàn)井噴，核心原因仍然是債券融資成本相對(duì)于貸款有明顯優(yōu)勢(shì)。央行連續(xù)降息兩次，并將貸款下浮最大比例升至30%，目前5年期貸款的理論下限已達(dá)4 .48%，而5年期超AAA和AAA級(jí)中票收益率約為4.00 %和4.20%，若考慮承銷費(fèi)用，兩者差距不大。但考慮到銀行提供最優(yōu)貸款利率的意愿較低，企業(yè)獲取難度大，因此債券融資優(yōu)勢(shì)仍在。”

　　中投證券研究所方面判斷，下半年信用債凈發(fā)行量或達(dá)到7600億-7800億元，下半年短融到期量較多，預(yù)計(jì)凈供給壓力將有所下降，而中長(zhǎng)期信用債到期量相對(duì)較少，加上近期中票注冊(cè)量、公司過(guò)會(huì)未發(fā)行余額明顯上升，城投債放開預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期信用債凈供給將進(jìn)一步加大。

　　一位商行交易員向記者表示，“雖然供給并不會(huì)改變信用債收益率和利差的運(yùn)行趨勢(shì)，但目前較低的收益率水平或難以抵御信用債集中供給，個(gè)人認(rèn)為，信用產(chǎn)品收益率存在一定上升壓力。”

　　城投債擴(kuò)容在即

　　當(dāng)前，多家新聞媒體報(bào)道了關(guān)于“城投債審批提速”的相關(guān)新聞，提到以交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的中票、短融市場(chǎng)和以發(fā)改委審批的企業(yè)債市場(chǎng)中城投類債券發(fā)行將有提速的可能。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，城投債極有可能成為下半年信用債發(fā)行放量的“主力軍”。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城投類公司主要是通過(guò)發(fā)改委審批的企業(yè)債市場(chǎng)進(jìn)行融資，盡管短期融資券也有部分融資途徑，但是中票市場(chǎng)始終未向城投類公司全面放開，即便是有城投類企業(yè)發(fā)債，也基本上集中在直轄市、省級(jí)投融資平臺(tái)公司的債券發(fā)行上。

　　然而，2012年，銀行間市場(chǎng)能夠發(fā)行中票、短融的城投類公司的標(biāo)準(zhǔn)有所放松，多家地級(jí)市乃至區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)加入了中票發(fā)行隊(duì)列。不僅如此，城投類發(fā)行人自2011年開始就啟用了私募發(fā)行，2012年該發(fā)行規(guī)模達(dá)到260億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2011年的發(fā)行規(guī)模。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍判斷，基于城投債在2012年上半年供給量就接近2011年全年的規(guī)模，而且大部分是以企業(yè)債的形式存續(xù)的，如果下半年發(fā)行再度提速，則城投債2012年的供給比2011年“翻倍”已經(jīng)不是什么懸念。

　　“城投債目前絕對(duì)收益依然較高‘準(zhǔn)市政債’的政策紅利邏輯也在，從配置的角度來(lái)講，投資者可精選發(fā)達(dá)地區(qū)市級(jí)融資平臺(tái)以上的發(fā)債人。然而，作為投機(jī)資金重倉(cāng)區(qū)的交易所城投債，供需的天平已較年初出現(xiàn)很大的變化。”多位券商交易員在接受記者采訪時(shí)均表示，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，投資時(shí)鐘向權(quán)益資產(chǎn)演進(jìn)概率大，市場(chǎng)需求或較上半年有明顯下降，因此對(duì)于信用債市場(chǎng)的觀點(diǎn)應(yīng)保持中性，以求穩(wěn)為主。

　　投資介入需謹(jǐn)慎

　　針對(duì)城投債發(fā)行渠道多樣化，且下半年發(fā)行或進(jìn)一步加速的情況，當(dāng)前市場(chǎng)褒貶不一。樂(lè)觀地看法認(rèn)為，這有助于改善其籌資渠道過(guò)窄的問(wèn)題，可以有效降低其信用風(fēng)險(xiǎn)；而相對(duì)悲觀的看法則認(rèn)為，城投債供給加大將形成供給沖擊，對(duì)相關(guān)債券市場(chǎng)收益率形成上行壓力。事實(shí)上，應(yīng)該辯證地看待該問(wèn)題：

　　首先，城投類債券之所以相比工業(yè)企業(yè)債有較高的溢價(jià)，最主要的原因還在于信息披露不透明。在銀行間市場(chǎng)容納更多的發(fā)行主體之后，其披露地方財(cái)政收入信息可能更加詳盡，而在發(fā)改委允許更多的非百?gòu)?qiáng)縣地方政府投融資平臺(tái)公開發(fā)行債券后，地方政府的財(cái)政收支可能也將逐漸褪盡面紗，盡管這會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，但市場(chǎng)也樂(lè)見其成。

　　其次，城投債的供給壓力依然存在，因此投資者需繼續(xù)保持對(duì)城投類企業(yè)債的謹(jǐn)慎態(tài)度。由于目前城投類債券以企業(yè)債居多，而且普遍資質(zhì)一般，新的融資渠道并未給城投類企業(yè)帶來(lái)更為低廉的融資成本，相反監(jiān)管環(huán)境更為嚴(yán)格。加上未來(lái)可能會(huì)有更多資質(zhì)較弱的發(fā)行人進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，供給壓力上升以及比價(jià)效應(yīng)的放大可能會(huì)給現(xiàn)存城投債帶來(lái)一定的估值壓力。

　　綜上，具體到投資策略方面，建議存量資金調(diào)整結(jié)構(gòu)、兌現(xiàn)收益、保證上半年的勝利成果為佳；增量資金可在長(zhǎng)久期超A A A企債、優(yōu)質(zhì)城投債、1-3年中票內(nèi)根據(jù)實(shí)際需要酌情配置。